PPP项目中利率变动风险的控制

PPP项目的目的之一是将项目风险转移给私人联合体，以期实现物有所值。为此，需要考虑的是，在PPP项目所面临的各种风险中，只有部分风险分担是有固定模式的、或者是比较容易为私人项目方所接受的，比如由私人项目方承担建设风险；然而，对于还没有常规模式的风险分担来看，具体的风险分担通常会因具体的项目和项目参与方的不同而产生差异，私人项目方往往不一定接受这种风险安排。因此，如何确定由谁来承担某种没有固定模式的风险、以及如何控制这种风险就成了一个值得研究的问题。本文将对利率变动风险的分担和控制进行讨论。

对于涉及债权融资的PPP项目，尤其是对于PPP项目所常采用的长期债权融资（特别是债权融资在整个项目融资中所占比例高的），利率变动风险在整个债权周期里，甚至包括在确立债权前（即融资交割前），都是一个主要的项目风险。事实上，利率变动风险的评估应当在确定融资交割前（而非融资交割后）就确定，这其中就包括做出如何控制或者对冲这种利率变动变化风险的决定。通常情况下，控制利率变动风险可采用设定利率变动上限的方式（interest-rate cap）以控制损失，亦或者是使用其他金融工具。除此之外，还可以考虑以下几种方式来降低损失：

（1）选择由项目公司的母公司来承担利率变动风险，比如由项目公司的母公司作为项目公司唯一的债权人，再由母公司再进行对外融资。采取这种方式是考虑到母公司内部往往有管理多个项目融资的安排，具有更强的控制利率变动的能力，在消化利率变动的风险上更具有经验和能力上的优势。

（2）项目公司将利率变动风险转移给公共部门。比如，对于有项目公司收费的项目来说，可以在项目合同中约定，当利率变化超出一定范围时，项目公司可以提高相应的单方收费价格。当然，因此而与公共部门协商的阻力很大。

（3）项目公司选择将利率变动的风险转移给债权人。这种方式通常会局限项目公司的融资方式，额外增加融资成本，比如在债权融资中只选择固定利率的债券。

（4）项目公司可以选择对冲方式来控制利率变动。比如，项目公司在向金融机构进行融资时可以选择多种利率的金融产品，通常是在一定周期内（如每6个月）做一次利率选择上的变动，通过利用这种对冲的方式实现风险的降低。

在这里，需要特别提到的是，从投标阶段到融资交割这段期间私人项目方对利率变化风险的把控。首先，考虑到市场利率每天都在发生变化，而最终决定私人项目方融资成本的是融资交割时的利率。因此在投标时，私人项目方通常会对融资交割时的利率做出一个预期，并在这个基础上决定项目的收费价格，在这种情况下，也就是说，融资交割前的利率变动风险（实质上在私人项目方所预期的范围内）都是由政府承担的。但是，如果私人项目方将这期间的利率风险以提高收费价格的方式转移到政府，则有可能意味着他的收费价格会高于与其同期竞标的其他投标方，而因此降低了自身竞标的优势。因此，在竞争的模式下，政府所承担的利率风险会得到降低，而私人单位在这个问题上则面临在尽量降低收费价格来赢得竞标优势、或是相对提高收费价格以防范利率变动风险之间进行选择和平衡。以下列出了几种控制这种风险的方式：

（1）项目方应尽量减小招标期和融资交割期之间的时间差，尽早完成融资交割。在时间越短的情况下，项目方可以更好地预期利率变动范围，进而能够一定程度上降低风险；

（2）由项目公司的母公司作为提供融资方，再由母公司对外融资，以这种方式将利率风险的控制转移给更容易控制风险的母公司。在这个基础上，进一步降低项目收费价格；

对于政府来说，利率风险的考虑也影响着项目的物有所值评价和政府财政承受力的评价。通常来看，政府倾向于不承担利率变动风险，尤其是接受私人项目方所提出的未来可因利率变动改变项目收费价格的要求。究其原因，这是因为政府的财政收入并不会特别因为利率变动而产生变化，因此政府在财政支出方面不愿增加一笔意外支出。除此之外，如果因利率变动导致私人项目方选择提前终止融资合同，在部分情况下（如不可抗力），政府有可能会因此承担一定的责任，进而增加额外财政支出。但是在具体的项目中，这个问题还是有协商的余地，比如，项目合同可以约定政府与私人项目各自承担一段项目周期内的利率变动，在项目的一定周期内由私人部门承担风险，等到期限截止时，再由政府来承担剩余期间的风险。这是考虑到，即使政府愿意承担该风险，但是政府有可能在某一时期内有多个PPP项目，政府因此在同一时间段内缺乏足够的财政承受力来同时承担多个项目的利率风险。